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“Le dollar fort est un danger pour l’économie mondiale, les premiers dominos tombent”

Depuis le début de l’année, le dollar américain s’est apprécié de 10% face à l’euro. Le dollar index, qui suit l’évolution du billet vert face aux principaux partenaires commerciaux des Etats-Unis, connaît une progression d’amplitude similaire (+11% depuis le 1er janvier). C’est une bonne nouvelle pour les touristes américains dont le pouvoir d’achat a augmenté d’environ 10% juste du fait de l’effet taux de change. C’est une mauvaise nouvelle pour le reste de la planète.

Un dollar fort pénalise l’ensemble de l’économie mondiale. Plus de la moitié du commerce international est réglée en dollar. On imagine aisément l’effet négatif que cela peut avoir sur les entreprises de toutes tailles et les particuliers. Les gouvernements ne sont pas épargnés. Beaucoup de pays émergents ont une partie de leur dette libellée en dollar américain. Certains peuvent couvrir les intérêts qui viennent à échéance en puisant dans leurs réserves de change. Mais pas tous. La mauvaise nouvelle, c’est que la hausse du dollar n’est certainement pas terminée. Si l’économie mondiale entre en récession, les flux de capitaux vont se recycler sur le marché américain qui sert de valeur refuge. C’est ce qui se produit systématiquement. Par ricochet, cela va encore faire croître le taux de change du dollar.

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Les premiers dominos tombent

Il y a toujours des signaux précurseurs avant une crise mondiale. C’est certainement le cas du défaut de paiement du Sri Lanka en avril 2022 (le premier survenu cette année). Le pays a été confronté à un choix difficile. Soit il utilisait ses dollars pour payer les créanciers étrangers, soit il les utilisait pour payer les importations alimentaires et énergétiques. C’est le dernier choix qui a prévalu.

D’autres économies sont en difficulté. L’Egypte se débat avec une crise alimentaire, une baisse drastique des réserves de change en dollar et une fuite des capitaux étrangers. D’ici à la fin de l’année 2023, le pays va avoir besoin d’au moins 41 milliards de dollars afin de couvrir à la fois le déficit du compte courant et la dette en dollar arrivant à maturité. Les réserves de changes peuvent être utilisées (elles s’établissent à 33 milliards de dollars). Mais ce sera insuffisant. En outre, il n’y a pas d’autre source de financement accessible aisément (les pays du Golfe sont réticents à s’engager et les organisations internationales souhaitent au préalable des réformes structurelles).

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La seule option : une dévaluation de la monnaie, la livre égyptienne. Cela permettrait de réduire le déficit commercial (en rendant les exportations plus compétitives et les importations plus chères). Le revers de la médaille, c’est que cela continuerait d’accroître les pressions inflationnistes. L’inflation se situe à 13,4% sur un an (dernier chiffre pour le mois de mai). C’est la seule option crédible à ce stade, toutefois.

L’environnement économique devient de plus en plus compliqué pour toute une myriade de pays émergents ou en voie de développement. C’est aussi le cas pour le Pakistan, la Tunisie (qui a de graves difficultés budgétaires), le Ghana et le Kenya (les deux pays ont un niveau de dette inquiétant) mais aussi pour le Salvador (qui a fait le choix peu judicieux de faire reposer son économie sur le Bitcoin et qui pourrait faire défaut au début de l’année prochaine) et pour l’Argentine (qui subit encore de plein fouet les conséquences de la dernière crise monétaire de 2018).

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Les grands pays émergents sont immunisés, en revanche. Le Brésil, le Mexique et l’Indonésie n’ont, en règle générale, que peu emprunté en devise étrangère ces dernières années. Dans tous les cas, ils disposent de suffisamment de réserves de change pour faire face à leurs engagements à l’égard des créanciers étrangers. Une crise des pays émergents est donc peu probable.

Le scénario qui se dessine est celui d’une déstabilisation progressive des maillons les plus faibles (comme ce fut le cas avec le Sri Lanka) sans que cela n’entraîne une contagion à l’ensemble des émergents et / ou une crise systémique. C’est la différence majeure par rapport aux crises précédentes (années 1980, 1990, dans la foulée de la crise financière mondiale de 2007-08 etc.).

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La mauvaise surprise chinoise

La hausse du dollar américain a aussi des effets inattendus. Cela fragilise l’économie chinoise. Selon nos estimations, la fuite des capitaux qui a lieu en ce moment atteint la proportion connue en 2015-16 au moment de la dévaluation du yuan. Ce n’est pas lié au contexte géopolitique (tensions entre Pékin et Taïwan). C’est en grande partie lié à la hausse du billet vert. Ce même facteur avait engendré en 2015 plusieurs dévaluations forcées de la devise chinoise.

Cela n’arrivera certainement pas cette fois-ci. L’économie chinoise est plus cloisonnée. Pékin a tiré les leçons d’une dévaluation surprise (crise de confiance des investisseurs étrangers). En outre, on voit mal comment une dévaluation pourrait survenir à seulement quelques mois du XXème Congrès du Parti Communiste chinois, qui va reconduire pour un nouveau mandat de cinq ans le président Xi Jinping. Ce serait un camouflet.

La fuite des capitaux traduit aussi une défiance à l’égard de l’économie chinoise. Des pans entiers sont moribonds. C’est le cas du secteur immobilier, qui a été le principal moteur de croissance au cours de la dernière décennie. Selon les données publiées par le groupe de média chinois Caixin, 62,50% des promoteurs immobiliers n’ont pas pu payer leurs fournisseurs en juin dernier. Cela concerne plus de 1600 projets immobiliers. En janvier dernier, le pourcentage n’était que de 24% (quelques mois après la déconfiture d’Evergrande) pour un total de 135 projets. La hausse est impressionnante sur un laps de temps si court.

Un effondrement brutal de l’immobilier chinois est peu probable. En revanche, le long dégonflement des bulles et l’épuration des comptes des promoteurs va prendre du temps, probablement plusieurs années. Cela va peser sur la dynamique de croissance et accentuer la fuite des capitaux. Cela va également retarder l’internationalisation du yuan chinois, qui passe par un plus grand degré de flexibilité du taux de change. C’est impossible dans de telles circonstances.

L’environnement économique et financier est unique à maints égards. Contrairement à la dernière crise économique et financière mondiale de 2007-08, il n’y a pas de relais de croissance (beaucoup de pays émergents sont fragilisés et la Chine fait face à un ralentissement palpable). La stagflation s’installe dans de nombreux pays (l’Allemagne, par exemple). D’autres sombrent dans la récession (Royaume-Uni).

Le dollar américain revient au centre du jeu (comme c’est systématiquement le cas en période de crise, même lorsque la crise survient d’abord aux Etats-Unis). Cela devrait bientôt être aussi le tour du yen japonais (malgré quelques déboires récents). Les grandes monnaies restent relativement stables (la livre Sterling a réussi à survivre au Brexit, elle survivra à une longue récession qui pourrait durer cinq trimestres selon la Banque d’Angleterre).

Le biais baissier de l’euro face au dollar américain demeure (avec certainement un repli possible vers les 0,90 d’ici la fin de l’année). Il s’agit plus d’une longue agonie que d’une chute brutale. Le désordre monétaire devrait plutôt concerner les devises mineures (roupie pakistanaise, cédi du Ghana etc.). Cela risque de mettre à dure épreuve la capacité des banques centrales concernées à intervenir sur le marché des changes et à stabiliser leur monnaie.

William Gerlach, country manager France chez IbanFirst (achevé de rédiger au 8 août)

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